ملخص
في بيئة ترتفع فيها أسعار الفائدة، أعتقد أن شركات تطوير الأعمال هي المكان المناسب! تعتبر BDCs طريقة رائعة لتعويض المعدلات المرتفعة بمستوى أعلى من دخل الأرباح، لأنها تقوم بتوجيه الأرباح من استثمارات الديون. تترجم المعدلات المرتفعة إلى فائدة أعلى يمكنك تحصيلها من الديون. رأس المال ذو السعر العائم بينانت بارك (بورصة نيويورك: بي إل تي) هي إحدى الطرق للاستفادة من بيئة أسعار الفائدة هذه نظرًا لهيكلها واستراتيجيتها وممتلكاتها.
في وقت سابق من هذا الشهر، نشرت مقالًا عن الصندوق الشقيق لـ PFLT، شركة PennantPark Investment Corp. (PNNT) حيث وصفت كيف أن العائد بنسبة 12٪ مدعومًا بإجمالي دخل الاستثمار قد يتأثر بتغيرات الأسعار المستقبلية، وبالتالي يشكل تهديدًا لتوزيعات الأرباح. لقد قمت في النهاية بتصنيف PNNT على أنه تعليق في الوقت الحالي، حيث أعتقد أنه قد لا يزال هناك قيمة هناك. أردت الآن زيارة PFLT لمعرفة ما إذا كان الوضع نفسه ينطبق هنا.
تمتلك PFLT استثمارات يبلغ مجموعها 1.3 مليار دولار وهي موجودة منذ عام 2011. وينصب التركيز الأساسي على الاستثمار في الديون المضمونة ذات الامتياز الأول. الهدف الرئيسي هنا هو توليد دخل مرتفع مع الحفاظ على رأس المال. تركز PFLT على شركات السوق المتوسطة التي تتراوح أرباحها بين 10 مليون دولار و50 مليون دولار. يعجبني نهج PFLT لأنه يستهدف القروض التي تكون فيها مضاعفات الرافعة المالية منخفضة، مما يساعد على تقليل مقدار المخاطر التي ينطوي عليها كل استثمار.
المحفظة والمالية
الفرق الأساسي بين PFLT وPNNT هو تركيز المحفظة وهيكلها. تمتلك PFLT نسبة مئوية أساسية أكبر من المحفظة باعتبارها ديونًا مضمونة ذات امتياز أول، وتشكل حوالي 86٪ من إجمالي محفظتها. أما الجزء المتبقي من محفظتهم فيتمثل في الأسهم المفضلة والعامة. وهذا يجعل PFLT أقل “خطورة” بطبيعتها نظرًا لأن لها وزنًا أكبر تجاه الديون المضمونة ذات الامتياز الأول، والتي تحظى بأولوية أعلى في هيكل رأس المال. وهذا يعني أن PFLT لديها احتمالية أكبر للسداد أثناء حالات التخلف عن السداد والتصفية لشركة المحفظة. وبالمقارنة، تتمتع محفظة PNNT بوزن 58% للديون المضمونة ذات الامتياز الأول ووزن أكبر بنسبة 22% في الأسهم.
تمتلك PFLT أيضًا مجموعة متنوعة من المقتنيات في مختلف الصناعات. تتكون محفظتهم بشكل أساسي من قطاعات الطيران والدفاع والرعاية الصحية والإعلام وخدمات البرمجيات والمستهلكين والخدمات الحكومية وقطاعات خدمات الأعمال. وتتمثل استراتيجيتهم في تجنب أي استثمارات مع شركات المحفظة التي قد يكون لديها عمليات كثيفة الأصول وتتطلب الكثير من النفقات الرأسمالية. كما أنها تميل إلى تجنب الأسواق الدورية التي قد يكون لها تقلبات مرتبطة بسلع محددة.
لدى PFLT 141 شركة مختلفة كجزء من محفظة استثمارات الديون الخاصة بها، ويبلغ متوسط حجم الاستثمار 9 ملايين دولار فقط. ومن خلال هذه المحفظة الاستثمارية، يمكننا أن نرى أن القيمة زادت عامًا بعد عام جنبًا إلى جنب مع صافي الأصول. ارتفعت نسبة الدين إلى حقوق الملكية إلى 1.03 مرة، ولكن تم تعويض ذلك من خلال الزيادة في مشتريات الاستثمار، بما يصل إلى 303 مليون دولار خلال هذا الربع.
تم الإعلان عن أرباح الربع الأول في أوائل فبراير ومن المقرر الإعلان عن تاريخ أرباح الربع الثاني التالي في 8 مايو 2024. بإلقاء نظرة على أرباح الربع الأول، يمكننا أن نرى أنه تم الإبلاغ عن NII (صافي دخل الاستثمار) عند 0.33 دولار للسهم الواحد. بالإضافة إلى ذلك، ارتفع صافي قيمة الأصول بنسبة طفيفة بلغت 0.6%، وهو ما يمكن أن يعزى إلى تعديلات التقييم الإيجابية لاستثمارات الديون والأسهم. وتتمثل استراتيجية PFLT في مواصلة تعزيز النمو من هذه الشركات المتوسطة.
أعتقد أن التركيز على شركات السوق المتوسطة يمثل استراتيجية عالية الكفاءة لأنها توفر عائدًا مرتفعًا مع قدر أقل من المخاطر التي تنطوي عليها. ويرجع ذلك على الأرجح إلى حقيقة أن شركات السوق المتوسطة عادة ما يكون لديها نفوذ أقل وأيضا نسبة تغطية فائدة أفضل. شركات السوق المتوسطة هذه، التي تتراوح أرباحها قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بين 10 إلى 50 مليون دولار، تخضع أيضًا لمزيد من التدقيق عندما يتعلق الأمر بالعناية الواجبة، حيث تستغرق عملية البحث المتوسطة من 6 إلى 8 أسابيع قبل إبرام شركة محفظة قد تكون تستحق الاستثمار. بالمقارنة، فإن العملية الخاصة بشركة أكبر من السوق المتوسطة العليا عادة ما تكون أقل تفصيلاً وأسرع في الاكتمال، في أسبوعين أو أقل.
تمتلك PFLT رأس مال يبلغ إجماليه 658 مليون دولار. تمتلك PFLT حاليًا أصولًا بقيمة 837 مليون دولار، لكن هدفها هو الوصول إلى إجمالي 1 مليار دولار. ونتيجة لذلك، شهدنا بعض النمو داخل المحفظة باستثمارات جديدة. خلال الربع الأخير، استثمرت PFLT ما مجموعه 303 ملايين دولار في 13 شركة جديدة و34 شركة قائمة. وحققت هذه الاستثمارات الجديدة متوسط عائد مرجح قدره 11.9%.
ملف خطر
تمت إدارة PFLT بشكل جيد من حيث تخصيص رأس المال. يمتلك الصندوق حاليًا نسبة دين تبلغ 4.8x إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك ونسبة تغطية فائدة تبلغ 2.1x. لقد قاموا بعمل ممتاز في إدارة المخاطر وتقييم شركات المحفظة التي يدرجونها كجزء من استثماراتهم. ومما يعزز ذلك حقيقة أن شركة محفظة واحدة فقط هي التي تقع في وضع عدم الاستحقاق، من بين محفظتها المكونة من 141 استثمارًا مختلفًا.
ويمثل هذا معدل عدم استحقاق قدره 0.7% فقط! يعد هذا آمنًا للغاية وله تصنيف عدم استحقاق أقل من بعض مراكز BDC الأكثر شهرة. وهذا يعني أن مستوى المخاطر منخفض للغاية فيما يتعلق بتأمين التأمين الوطني وأن الدخل يتأثر بالأداء الضعيف بسبب شركات المحفظة. للمقارنة، فيما يلي المعدلات غير الاستحقاقية لبعض مراكز تطوير الأعمال (BDC) النظيرة.
- كريسنت كابيتال (CCAP): 2% معدل غير مستحق.
- آريس كابيتال (ARCC): معدل غير مستحق بنسبة 1.3%
- FS KKR (FSK): معدل عدم الاستحقاق 8.9%.
بالإضافة إلى ذلك، أعتقد أنه من الجدير الإشارة إلى أن PFLT أقل خطورة قليلاً من الصندوق الشقيق، PNNT. ويرجع ذلك إلى التركيز على السوق المتوسطة التي تستخدم عادةً رافعة مالية أقل. كما ترون، فإن نسب الرافعة المالية أقل في جميع المجالات، ويعود تاريخها إلى عام 2007. بالإضافة إلى ذلك، فإن فروق الائتمان بين شركات السوق المتوسطة وشركات السوق المتوسطة العليا تختلف عادة. يمكننا أن نرى أن شركات السوق المتوسطة لديها عادة فروق ائتمانية أعلى، مما يعني أن العائد الناتج من الاستثمارات أكبر من تكلفة الاقتراض.
تقييم
وباستثناء انخفاض عام 2020، ظل النطاق السعري ثابتًا للغاية منذ البداية. يعود تاريخه إلى عام 2011، وقد تم تداول النطاق السعري باستمرار بين 10 دولارًا – 14 دولارًا لكل علامة سهم. ظل هذا النطاق السعري ثابتًا إلى حد كبير، بغض النظر عن مدى جودة أداء الاقتصاد، أو أسعار الفائدة، أو كيف تبدو حركة مؤشر S&P 500. يمنحنا هذا الاتساق فكرة جيدة عما يجعل الدخول جيدًا وما لا يجعل الدخول جيدًا. مع هذا بالاعتبار، يقع السعر حاليًا حول 11.50 دولارًا، مما يجعله وقتًا جذابًا للدخول في رأيي.
من خلال إلقاء نظرة على علاقة السعر بصافي قيمة الأصول، يمكننا أن نرى أن السعر يقترب تقريبًا من القيمة العادلة، مع علاوة صغيرة على صافي قيمة الأصول تبلغ 0.18٪. على مدى فترة الثلاث سنوات الماضية، تم تداول السعر بخصم متوسط لصافي قيمة الأصول بنسبة -0.74%. من أجل التبسيط، دعنا نقول فقط أن التداول بالقرب من القيمة العادلة لصافي قيمة الأصول يمثل القيمة العادلة، حيث يكون كل من العلاوة والخصم 0٪. لذلك، أعتقد أن الدخول هنا سيكون مثاليًا إذا كنت تريد بدء مركز طويل الأجل للحصول على بعض الدخل من المعدلات الأعلى.
ومع ذلك، سيكون من العدل الإشارة إلى أنه بين عامي 2014 و2020، تم تداول السعر بشكل متكرر بسعر مخفض لصافي قيمة الأصول مقارنة بعلاوة السعر. في حين أن هذا يعني أن القيمة العادلة الحقيقية لـ PFLT ربما تقترب أكثر من قيمة الخصم، إلا أنني أريد أيضًا أن نأخذ في الاعتبار أن البيئة الاقتصادية وبيئة الفائدة في ذلك الوقت كانت مختلفة تمامًا عما هي عليه الآن.
إذا عدنا ونظرنا إلى كيفية تحرك سعر PFLT بالنسبة لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، يمكننا أن نرى أن الاثنين يرتبطان أقل بكثير من المتوقع. لا تزال PFLT قادرة على البقاء في نفس النطاق السعري، بغض النظر عما يحدث للمعدلات. نحن نرى بعض ردود الفعل الطفيفة على تغيرات أسعار الفائدة في عام 2016، على سبيل المثال، حيث تم زيادة السعر، وتراجع السعر بشكل حاد قبل أن يرتفع مرة أخرى. وبالمثل، يتماشى سعر عام 2020 مع تخفيضات أسعار الفائدة بالقرب من الصفر.
بمجرد أن بدأت الأسعار في الارتفاع بسرعة في عام 2022، رأينا السعر يبدأ في الانخفاض أيضًا. لذلك، يمكننا أن نستنتج أن PFLT لديها القليل من الحساسية لتقلبات الأسعار، لذلك إذا كنت تعتقد أنه قد يتم تخفيض الأسعار في المستقبل، فقد تتمكن من الدخول عند نقطة سعر أكثر جاذبية. ومع ذلك، إذا كانت أولويتك الرئيسية هنا هي الدخل، فأعتقد أن هذا يمثل سعر دخول قويًا.
توزيعات الأرباح
ما يجعل PFLT خيارًا رائعًا لمستثمري الدخل هو أن توزيعات الأرباح يتم إصدارها على أساس شهري. اعتبارًا من آخر توزيعات أرباح شهرية معلنة بقيمة 0.1025 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد، فإن عائد الأرباح الحالي يقع في خانة العشرات عند 10.7٪. في حين أن نمو الأرباح ضعيف بعض الشيء، إلا أنني لا أعتبر ذلك بمثابة ضربة ضد PFLT. بالنسبة للصندوق الذي يهدف إلى التكيف مع المعدلات العائمة، كانت التوزيعات في الواقع متسقة تمامًا في جميع البيئات. في الواقع، يبدو أن التوزيع لم يتم قطعه أبدًا، حتى في ظل انخفاض السوق في عشرينيات القرن الحالي.
ومع ذلك، أود أن أرى هامشًا أكبر من الدعم بين مؤسسة التأمين الوطني والتوزيع. كما ذكرنا، يبلغ التوزيع 0.1025 دولارًا أمريكيًا على أساس شهري، وهو ما يُترجم إلى 0.3075 دولارًا أمريكيًا على أساس ربع سنوي. كان NII الذي تم الإبلاغ عنه في الربع الأول هو 0.33 دولارًا للسهم الواحد. وهذا يعني أن توزيع الأرباح مغطى بنسبة 107% على أساس التأمين الوطني. في حين أنني سعيد بالتأكيد لأنه تمت تغطيته بالكامل، إلا أن وجود هامش أكبر من الأمان سيكون مطمئنًا إذا تم تخفيض أسعار الفائدة في المستقبل وانخفاض التأمين الوطني.
وقد نما التوزيع بشكل مطرد من الدفع الأولي البالغ 0.05 دولار أمريكي للسهم الواحد في عام 2011، حتى الدفع الحالي البالغ 0.1025 دولار أمريكي. لقد قمت بإجراء اختبار خلفي لنمو دخل الأرباح باستخدام Portfolio Visualizer. ويستند الافتراض إلى استثمار أصلي قدره 10000 دولار في البداية. ولم يتم نشر أي رأس مال إضافي، وتم إعادة استثمار الأرباح كل شهر. في عام 2011، كان دخل أرباحك يبلغ 956 دولارًا. بعد عقد من الزمن، يمكننا أن نرى أن دخلك قد ارتفع الآن إلى 3,340 دولارًا أمريكيًا بينما سيبلغ حجم مركزك الآن حوالي 35,000 دولارًا أمريكيًا (أو ما يعادله بالعملة المحلية).
وبالمقارنة، قامت PNNT برفع توزيعات الأرباح في كثير من الأحيان خلال ارتفاع أسعار الفائدة. ونتيجة لذلك، يبدو الأمر أكثر إغراءً في البداية، ومن المؤكد أن هناك جمهورًا سيحب هذا النوع من الزيادات. ومع ذلك، فإن الزيادة من PNNT تأتي بعد انخفاض بنسبة 33٪ في عام 2020 عندما انخفضت الأسواق. تمكنت PFLT من الحفاظ على التوزيع، مما يجعلها أكثر جاذبية في نظري من حيث الموثوقية والاستقرار. وأتصور أن المستثمرين الذين يركزون على الدخل والذين يقتربون من التقاعد أو على وشك التقاعد سيشاركون أيضًا هذا الرأي. يعتبر PFLT مناسبًا بشكل أفضل للمستثمرين القائمين على الدخل والذين يعتمدون على الدخل الناتج من محفظتهم الاستثمارية.
يبعد
يعد PennantPark Floating Rate Capital خيارًا أكثر استقرارًا من PNNT. قد لا تنمو الأرباح بمعدل PNNT، لكنها صمد أيضًا بشكل أفضل كثيرًا في عام 2020 من خلال تجنب التخفيض. النطاق السعري الثابت يجعل من الأسهل قليلاً قياس أين تكمن القيمة العادلة. على الرغم من تداول السعر بعلاوة ضئيلة على صافي قيمة الأصول، أعتقد أن PFLT تقدم فرصة عظيمة للحصول على دخل ثابت من الأرباح الشهرية. وقد أثبتت المحفظة أنها عالية الجودة، حيث بلغ معدل عدم الاستحقاق 0.7% فقط. لذلك، أقوم بتقييم PFLT بالشراء.