كان هناك الكثير مما يمكن الحديث عنه فيما يتعلق بشرائح BBB وBB في الأشهر الأخيرة، أولاً بسبب المخاوف المتعلقة بالائتمان الخاص، ثم بسبب المخاوف المتعلقة بالصراع في إيران، والآن لأن هذه المخاوف اختفت فجأة لإفساح المجال لارتفاعات جديدة. وهو سؤال مثير للاهتمام بالنظر إلى الطبيعة التكتيكية لأداة مثل Eldridge BBB-B CLO ETF (يغلق) في المحفظة، والتي، سواء أعجبك ذلك أم لا، يبلغ عائدها اليوم 7.41٪، وهو أمر لا يستهان به.
ولكن قبل أن تنبهر بهذا الرقم، هل أنت متأكد من أنك فهمت جيدًا ما يوجد داخل CLOZ؟ إليك التحليل التفصيلي الذي تحتاج إلى معرفته.
مقدمة وتعريف لصندوق Eldridge BBB-B CLO ETF
صندوق Eldridge BBB-B CLO ETF هو صندوق استثمار متداول مُدار بشكل نشط، ومدرج في NYSE Arca منذ 24 يناير 2023. على وجه التحديد، تم تصميمه كأداة استثمارية متخصصة في التعرض لشرائح الميزانين من التزامات القروض المضمونة (CLO)، مع التركيز بشكل أساسي على الأدوات ذات التصنيف BBB وBB. للقيام بذلك، فإنه يتبع مؤشر الميزانين عالي الجودة JP Morgan CLO (التكوين: 90% BBB، 10% BB/B) كمعيار. إنها وسيلة وصول بالتجزئة إلى سوق مؤسسي مغلق: التزامات القروض المضمونة هي منتجات منظمة تم إصدارها من خلال القاعدة 144A أو اللائحة S، وبالتالي لا يمكن الوصول إليها عادةً إلا للمشترين المؤسسيين المؤهلين. تعمل مؤسسة التدريب الأوروبية بمثابة غلاف للديمقراطية.
كلوز – الملف الشخصي (البحث عن ألفا)
بالتفصيل، تستثمر CLOZ في شريحتي BBB وBB، المتمركزتين في منتصف الهيكل. وبذلك، فإنها تقدم لنفسها نسبة نفقات تبلغ 0.50% مغطاة بعائد على الأوراق المالية لمدة 30 يومًا بنسبة 6.91%-7.0% يتم توزيعها شهريًا. توزيع ذو عائد أعلى من شرائح AAA ولكن مخاطر التخلف عن السداد أقل من الأسهم المدفوعة بمعدل عائم، عادةً SOFR + هامش (قسيمة شريحة CLO = SOFR + هامش الائتمان).
ماذا يفعل كلوز؟
وجاء في نشرة الإصدار أن الهدف الأساسي هو “توليد دخل حالي، مع هدف ثانوي هو الحفاظ على رأس المال”. تحقق CLOZ دخلاً شهريًا من خلال التعرض لشرائح الميزانين CLO ذات المعدل المتغير مع التركيز الاستراتيجي على إدارة مخاطر الائتمان الديناميكية بدلاً من تعظيم المحمل.
إذن، عودة CLOZ تأتي من ثلاثة مصادر:
- دخل الفوائد من كوبونات CLO (المكون الرئيسي): لقد رأينا ذلك من قبل، حيث يتم تقديمه بواسطة الكوبون = SOFR + Spread
- ولكن أيضًا زيادة رأس المال بسبب تشديد فروق الائتمان (مكون ثانوي): عندما تنضغط فروق الأسعار، ترتفع أسعار التزامات القروض المضمونة.
- تداول ألفا من الإدارة النشطة، مما يعني أنه مع معدل دوران يبلغ 99٪، يقوم الفريق بمراهنات نشطة على تحديد موضع استحقاق الائتمان ومراجحة الشرائح.
CLOZ – درجة الزخم (البحث عن ألفا)
إذن كيف يتحرك؟ دعونا نحاول افتراض ثلاثة سيناريوهات: ارتفاع الأسعار تدريجيًا (مواتٍ): ارتفاع SOFR، وبالتالي ترتفع قسيمة CLO جنبًا إلى جنب مع التوزيع، ولكن مع مدة ~0، يظل السعر مستقرًا، وبالتالي فإن النتيجة هي صافي قيمة أصول عالية العائد ومستقرة. ترتفع أسعار الفائدة بسرعة (غير مواتية): يرتفع معدل SOFR، وبالتالي ترتفع كوبونات التزامات القروض المضمونة (إيجابية)، ولكن المقترضين الذين يواجهون صعوبات يعني ارتفاع حالات التأخر في السداد؛ عادةً ما تتسع فروق الائتمان، والنتيجة هي نعم، عائد يزداد، ولكن مع انخفاض صافي قيمة الأصول بسبب مخاوف الائتمان. تنخفض الأسعار تدريجيًا (غير مواتية): ينخفض معدل SOFR، لكن كوبون التزامات القرض المضمونة ينخفض، وبالتالي ينخفض التوزيع أيضًا. عند هذه النقطة، تنشأ مخاطر الشراء جزئيًا: يطلق حاملو الأسهم على CLOs، مما يعني أنه يجب على الصندوق إعادة الاستثمار بعائدات أقل. هنا ينخفض العائد ويظل صافي قيمة الأصول مستقرًا.
من هو كلوز؟
CLOZ عبارة عن حيازة تابعة لتوليد الدخل الشهري لأنها لا تحل محل سندات الدرجة الاستثمارية (AGG، LQD): هذه العوائد منخفضة جدًا (4-5٪)، ولكنها تنطوي على مخاطر مدة أقل بكثير.
CLOZ – AGG: العائد الإجمالي (البحث عن ألفا)
ولكن يمكن أن يصبح أيضًا تحوطًا ممتازًا ضد هذه المخاطر على وجه التحديد لأنه في سيناريو إعادة التسارع التضخمي (عائد مؤشر أسعار المستهلك بنسبة تزيد عن 4٪)، في حين يعاني التعرض للسندات الأساسية، يستفيد CLOZ لأن توقعات سعر الفائدة الفيدرالي ترتفع، ويرتفع SOFR، ويرتفع التوزيع، ولكن ليس المعدل العائم. مع مدة ~0، لا يحدث انخفاض في الأسعار إلا إذا كان الاقتصاد محمومًا، حيث ترتفع حالات التخلف عن السداد.
ولأننا كنا في سياق تضخمي وليس ركودي لسنوات، فقد أدى هذا إلى ضغط الفوارق لأن الطلب لا يزال مرتفعاً على وجه التحديد بالنسبة للدور التكتيكي داخل المحفظة. مما يجعل CLOZ من المحتمل أن يكون عائقًا في حالة الركود أو في حالة احتمالات خفض أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي: الدور التكتيكي للتحوط التضخمي يفقد أهميته مقارنة بارتفاع قيمة السندات ذات المدة الإيجابية.
كيف يتم بناء كلوز؟
لقد قلنا بالفعل كيف لا يتتبع CLOZ الفهرس. تتم إدارتها بشكل نشط مع التقدير الكامل لفريق Eldridge ضمن حدود القيود المضمنة في نشرة الإصدار. الحدود موجودة في منطق تركيز التصنيف، الذي ينص على ما لا يقل عن 80% في CLO المصنف من BBB+ إلى B-. حد أقصى 70% تحت IG وحد أقصى 10% في CLO فوق BBB+. يضاف إلى ذلك استبعاد التزامات القروض المضمونة بحجم العرض أقل 250 مليون دولار.
كلوز – القابضة (البحث عن ألفا)
النتيجة؟
لا تحصل CLOZ على قروض مباشرة. وهي تحمل التزامات القروض المضمونة، والتي بدورها تحمل القروض. وهذا يخلق طبقتين من التنويع:
- الطبقة الأولى: تنويع CLO: 202 مقتنيات CLO
- الطبقة الثانية: تنويع القروض: يحمل كل القروض المضمونة ما بين 150 إلى 300 قرض، منها 13.4% في مجال التكنولوجيا الفائقة، مما يمثل زيادة كبيرة في الوزن مقارنة بمؤشر قروض السوق الواسع (حوالي 8-9%). مما يعني أن CLOZ لديها نسخة تجريبية ضمنية لدورة التكنولوجيا
وبالنظر إلى السياق الحالي، فإن فروق الأسعار وصلت بالفعل إلى أدنى مستوياتها خلال العقد. تم استنفاد قناة العودة هذه في المستقبل القريب. وفي هذا السياق، يمكن أن يكون الاتجاه الصعودي محدودًا: لا يمكن ضغط فروق الأسعار بشكل أكبر. الأمر الذي من شأنه أن يولد جانبًا سلبيًا غير متماثل سيتم استكشافه في قسم المخاطر. ليس من قبيل الصدفة، يبدو أن الإدارة تبيع BB وشراء BBB هو إعادة تموضع دفاعي مقنع كإدارة نشطة. يقوم الفريق بحماية الجانب السلبي من خلال التضحية بالبيتا. وجزئيًا، يمكن أن يعكس الانتقال من BB إلى BBB (2024-2026) وجهة نظر كلية هبوطية بشأن فروق الأسعار.
المخاطر
أولاً وقبل كل شيء، مخاطر الائتمان: القروض التي تقوم عليها التزامات القروض المضمونة هي في الغالب مخففة (أكثر من 80٪ من سوق 2023-2026). وهذا يقلل من قدرة المقرضين على التدخل المبكر في حالة التدهور. في سيناريو الضغط، يرتفع معدل التخلف عن السداد إلى 5% وينخفض معدل الاسترداد إلى 60%، بالنسبة للخسارة لكل تعرض بقيمة 100 دولار: 5% × (100% – 60%) = 2.0% لا يستهان بها. وذلك لأن CLOZ تستثمر في شرائح BBB/BB، والتي تخضع لشرائح AAA/AA/A. في حالة الإجهاد، يتم امتصاص الخسائر من الأسفل إلى الأعلى. ولكي نكون واضحين، في الفترة 2008-2009: بلغ معدل التخلف عن السداد 10%، والتعافي 50%، حيث كان انخفاض قيمة BBB حوالي 5% إلى 10%.
كلوز – درجة المخاطرة (البحث عن ألفا)
هذه خسائر انخفاض القيمة، ولكن هناك أيضًا مخاطر السوق، وهي مخاطر توسيع انتشار الائتمان، وقد رأينا ذلك: فروق أسعار BBB/BB عند أدنى مستوياتها منذ 10 سنوات. إذا دخلنا مرحلة تطبيع السبريد، فسيكون هناك تأثير إيجابي لـ CLOZ. على سبيل المثال، في عام 2008، كان BBB عند 600 نقطة أساس (+400 نقطة أساس) وBB عند 1000 نقطة أساس (+600 نقطة أساس). هنا انخفض BBB بأكثر من 3% وBB- بنسبة 7.2%. من المنطقي أن نأخذ كمرجع مدتها المعدلة (BBB: ~0.8 سنة، BB: ~1.2 سنة). للاكتمال، هناك أيضًا حالة انخفاض SOFR: انخفاض العائد، وبعيدًا عن مخاطر المكالمة، هناك حقيقة أن العائد المتوقع ينخفض.
مقارنة الأقران
النظير الأول هو Janus Henderson B-BBB CLO ETF (JBBB)، والذي يقدم نفسه بهيكل شبه سلبي مع خطأ تتبع منخفض مقابل المعيار.
CLOZ – JBBB: العائد الإجمالي (البحث عن ألفا)
وبهذا المعنى، من الغريب أن نلاحظ كيف أن إدارة CLOZ النشطة لم تضيف قيمة أثناء الانخفاضات؛ بدلاً من ذلك، أدى معدل دوران التداول بنسبة 99٪ إلى حدوث سحب، ومع ذلك، أثبت أنه مربح في انتعاش أبريل 2026، مما جعل CLOZ يصل إلى إجمالي عوائد متفوقة على JBBB. قد تقول تقريبًا أن هذه الإدارة تجلب تقلبات أكبر. وبهذا المعنى، فإن التوازي مع CLOI، وهو درجة استثمار خالصة (AAA-A) يستحق الذكر. وبهذا المعنى، يعد الأمر مثيرًا للاهتمام لأن CLOI يحقق 6.5% مقابل CLOZ 6.91%، لذلك لا يوجد سوى +41 نقطة أساس لتحمل المزيد من المخاطرة. وبالنظر إلى المقارنة بين إجمالي العائدات ومخاطر معدل التخلف عن السداد التي تقترب عمليا من 0٪ لـ CLOI، يمكننا القول أن CLOI تهيمن على CLOZ على أساس معدل المخاطر. إن العائد الإضافي البالغ 41 نقطة أساس لـ CLOZ لا يعوض عن المخاطر الأعلى بمقدار 2.3 مرة. وهذا هو السبب الذي يجعل إدارة JBBB تتبنى المخاطر بشكل متزايد.
CLOZ – CLOI: العائد الإجمالي (البحث عن ألفا)
لإكمال الصورة، قد يكون من المنطقي تقييم BKLN (صندوق Invesco Senior Loan ETF)، الذي يركز على القروض الكبرى المباشرة (بدون غلاف CLO). هنا، يكون الفارق بين العائدات أكثر وضوحًا بشكل طبيعي، حيث يبلغ عائد BKLN 8.2% مقابل 6.91% لـ CLOZ، وبالتالي -129 نقطة أساس. ومع ذلك، من المهم تحديد أن BKLN لديها مخاطر ائتمانية أكبر لأنها تحمل قروضًا فردية، وليست متنوعة من خلال التزامات القروض المضمونة، وبهذا المعنى، فهي عنصر ينعكس جيدًا في العائد، ولكن ليس في إجمالي العائد.
CLOZ – BKLN: العائد الإجمالي (البحث عن ألفا)
إيجابيات وسلبيات
وبهذا المعنى هناك بالتأكيد عناصر إيجابية في CLOZ تستحق أن يتم إدراجها:
- CLOZ محصن تقريبًا ضد مخاطر المدة. في السيناريو المتشدد لبنك الاحتياطي الفيدرالي (أسعار الفائدة المستقرة أو المرتفعة)، يتفوق أداء CLOZ على السندات التقليدية.
- لا يوجد لدى CLOZ مخاطر الاسم الفردي. مع 202 التزامات القروض المضمونة وحوالي 30.000 قرض أساسي، يتم تخفيف المخاطر الشخصية.
- التوزيع الشهري نادر في مساحة CLO (معظمهم يدفعون كل ثلاثة أشهر).
لكن لها أيضًا حدودًا هيكلية واضحة:
- ينتشر عند أدنى مستوياته خلال 10 سنوات: يولد اتجاهًا صعوديًا محدودًا وجانبًا سلبيًا كبيرًا. في بيئة فروق الأسعار المضغوطة، يعد CLOZ رهانًا سيئًا من الناحية الإحصائية.
- في الأزمات، تتعرض CLOZ لضربة مزدوجة على جانب انخفاض صافي قيمة الأصول (الضغط الائتماني) واتساع العلاوة/الخصم (تجميد السيولة)، ناهيك عن أنه إذا خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي، فإن SOFR ينخفض، وينخفض التوزيع
تجيب هذه المقالة على هذه الأسئلة الثلاثة الرئيسية حول CLOZ:
- كيف يتم هيكلة محفظة CLOZ؟
- ما هي المخاطر التي يواجهها مستثمرو CLOZ؟
- ما هو نوع المستثمر المناسب لـ CLOZ؟
ملاحظة المحرر: تهدف هذه المقالة إلى تقديم لمحة عامة عن مؤسسة التدريب الأوروبية (ETF) للأغراض التعليمية فقط، وعلى عكس المقالات الأخرى حول البحث عن ألفا، لا تقدم رأيًا استثماريًا حول مؤسسة التدريب الأوروبية (ETF).
