في وقت سابق من هذا العام، في شهر يوليو، أصدرت أطروحة متفائلة حول التمويل المتخصص من شركة باين كابيتال (بورصة نيويورك: بي سي إس إف) مما يشير إلى شراء واضح نظرًا للحالة القوية للأساسيات الأساسية ووجود خصم بنسبة 10٪ تقريبًا على صافي قيمة الأصول. في وبعبارة أخرى، لم أر أي مبرر منطقي لسبب تداول BCSF بمثل هذا الخصم.
السبب الوحيد الذي يمكن أن يدفع المضاعف من الناحية النظرية هنا هو التعرضات التي تتجاوز أصول الامتياز الأولى، والتي تمثل معًا ما يقرب من 33٪ من إجمالي قاعدة الأصول. ومع ذلك، إذا قمنا بتحليل التعرضات التي تأتي من خلال مركبات المشروع المشترك، فسوف نصل إلى جزء الامتياز الأول الذي يفسر حوالي 84٪ من أصول شركة Bain. في حين أن هذا ليس أعلى مستوى يمكن العثور عليه في مساحة مركز تطوير الأعمال، فإنه بالتأكيد ليس أقل من متوسط القطاع أو بأي شكل من الأشكال. الجانب الملحوظ، والذي ينبغي أن يؤدي إلى انخفاض P/NAV إلى 0.93x (استنادًا إلى الإحصائيات الحالية).
منذ نشر مقالتي السابقة، تفوق أداء BCSF بشكل واضح على مؤشر BDC.
Ycharts
يرتبط السبب الرئيسي وراء ألفا بحتًا بتقرير أرباح الربع الثاني القوي من عام 2024، وبعد ذلك اتخذ سعر السهم زخمًا قويًا ومواتيًا.
دعونا الآن نحلل مجموعة أرباح الربع الثاني من عام 2024 ونرى ما هي نقاط البيانات الرئيسية التي تستحق النظر فيها في سياق حالتي الاستثمارية الحالية.
مراجعة الأطروحة
كما هو مذكور أعلاه، حقق أداء الربع الثاني من عام 2024 نتائج إيجابية، خاصة فيما يتعلق بمقياس السعر إلى صافي قيمة الأصول الخاص بـ BCSF، والذي لا يزال يشير إلى خصم كبير.
وصل إجمالي دخل الاستثمار لهذا الربع إلى 72.3 مليون دولار، وهو ما يمثل انخفاضًا طفيفًا مقارنة بمبلغ 74.5 مليون دولار في الربع السابق. وبسبب هذا الانخفاض في صافي الدخل، تقلص صافي دخل الاستثمار للسهم الواحد وفقًا لذلك، ليصل إلى 0.51 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد (أي 0.02 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد أقل من مقياس الربع الأول من عام 2024). ومع ذلك، أود هنا أن أؤكد على السبب الرئيسي وراء هذه الديناميكية، وهو أن Bain Capital سجلت إيرادات أقل من فئات الدخل الأخرى التي هي بحكم تعريفها أكثر تقلبًا وليست بالغة الأهمية في سياق الأداء الأساسي الأساسي.
ونتيجة لمستويات توليد التأمين الوطني التي تم تحقيقها في الربع الثاني، ظلت تغطية الأرباح الأساسية ثابتة عند 121٪، والتي تعد من بين أكثر مستويات التغطية تحفظًا في مساحة مركز تطوير الأعمال. ونظرًا للفائض الذي يبلغ حوالي 21%، قررت الإدارة إضافة أرباح إضافية إلى المعادلات، وبالتالي زيادة إجمالي الأرباح المدفوعة لهذا الربع إلى 0.45 دولار أمريكي للسهم الواحد. وعلى أساس سنوي، يُترجم هذا إلى عائد يصل إلى 10.5% تقريبًا، وهو ما يمكن اعتباره جذابًا بالنظر إلى مستوى التغطية المحافظ.
الطبقة الإضافية التي تجعل أعمال BCSF آمنة نسبيًا هي ملف الرافعة المالية الخاص بها، والذي بلغ 1.03x اعتبارًا من الربع الثاني من عام 2024 (أي أقل بكثير من متوسط القطاع البالغ 1.16x). وهو أيضًا أقل من النطاق المستهدف لـ BDC والذي يتراوح من 1.1x إلى 1.25x، مما يعني ضمناً أن هناك مجالًا كبيرًا لاستيعاب نمو المحفظة. علاوة على ذلك، خلال الربع الثاني من عام 2024، قامت الإدارة بتعزيز هيكل الدين من خلال زيادة الالتزام بموجب التسهيلات الائتمانية المتجددة المضمونة بنسبة 30% تقريبًا، وفي الوقت نفسه تمديد فترة الاستحقاق حتى منتصف عام 2029. والأمر المثير للدهشة هنا (بطريقة إيجابية) هو أنه حتى مع تمديد فترة الاستحقاق وتعزيز السيولة، انخفض متوسط سعر الفائدة المرجح على الديون المستحقة بمقدار 10 نقاط أساس إلى 5.1%.
الشيء الأخير الذي يستحق التأكيد عليه فيما يتعلق بالتحسينات في الربع الثاني يتعلق بجودة ائتمان محفظة BCSF. والأهم من ذلك، انخفضت نسبة عدم الاستحقاق إلى 1.0% (يتم قياسها على أساس القيمة العادلة)، وهو أقل بكثير من متوسط القطاع ويدل على وجود محفظة صحية (وهو ما لم يكن عليه الحال بالنسبة للعديد من شركات تطوير الأعمال في فترة الربع الثاني). بالإضافة إلى ذلك، وبالنظر إلى نقاط بيانات الربع الثاني من عام 2024، سنلاحظ أن 97٪ من استثمارات المحفظة تستمر في الأداء بما يتماشى مع التوقعات التي تم دمجها في عملية الاكتتاب.
ومع ذلك، هناك عنصر قلق محتمل نابع من نقاط بيانات الربع الثاني من عام 2024. وعلى وجه التحديد، انخفض صافي النشاط الاستثماري للربع الثاني إلى سالب 167 مليون دولار، مما سيجعل من الصعب على BCSF النمو و/أو حماية المستويات الحالية لصافي توليد دخل الاستثمار. وهذا أيضًا هو أكبر انخفاض خلال فترة الخمسة أرباع الماضية.
ومع ذلك، أود هنا أن أؤكد على عدة عوامل مخففة.
أولاً، بلغ إجمالي مبلغ الإنشاء خلال الربع الثاني 307 ملايين دولار، مما يعني زيادة بنسبة 55% على أساس سنوي. يبدو أن الزخم على جبهة الإنشاء الإجمالي قد تعزز، مما يرسل إشارة مشجعة لنشاط المعاملات الإجمالي في المستقبل.
ثانيًا، جاءت 86% من الاستثمارات الجديدة في شكل قروض مضمونة ذات امتياز أول، و9% منها كانت غير مكتوبة من خلال مشاريع مشتركة، والتي تحمل ميلًا ملحوظًا نحو أدوات القروض الممتازة. وعلى وجه التحديد، أصبحت المحفظة تدريجيًا أكثر تركيزًا على الامتياز الأول، الأمر الذي ينبغي أن يحيد الحجة الرئيسية لوجود الخصم على صافي قيمة الأصول.
ثالثًا، من خلال القيام بهذه الاستثمارات، حافظ بنك BCSF على معايير اكتتاب صارمة دون التضحية بالعائد (يبلغ متوسط العائد المرجح على الاستثمارات 11.6%). وقد وصل متوسط مستويات الرافعة المالية إلى 4.6x، وهو ما يسمح، إلى جانب وجود وثائق تحتوي على تعهدات مالية مرتبطة بتوقعات الإدارة (ذات صلة بـ 95% من الاستثمارات)، بالمزيد من إزالة مخاطر المحفظة.
المخاطر الرئيسية
من بين جميع الرياح المعاكسة السائدة في مساحة BDC مثل ضغط الانتشار، ونشاط الاندماج والاستحواذ الضحل، وزيادة عدم الاستحقاق، فإن مكون سوق المعاملات هو شيء يجب أن نكون على دراية به.
كما هو موضح أعلاه، سجل BCSF هذا الربع رقمًا سلبيًا تمامًا على جبهة تمويل الاستثمار الصافي، مما يعني أن قاعدة الأصول خلال الربع الثالث ستكون على الأرجح أقل مما كانت عليه في الربع الثاني. وهذا بدوره سيؤدي إلى انكماش صافي دخل الاستثمار قليلاً، أو في سيناريو إيجابي، البقاء ثابتًا. وبالنظر إلى أن جودة المحفظة قوية للغاية وأن تغطية الأرباح تشير إلى هامش أمان مرتفع، فإن مخاطر خفض الأرباح محدودة للغاية. ومع ذلك، في حالة استمرار إحصاءات عمليات الاندماج والاستحواذ في الظهور بطريقة سلبية لعدة أرباع متتالية، فمن الواضح أن هامش الأمان سيختفي بسرعة.
ومع ذلك، مرة أخرى، وبالنظر إلى ديناميكيات أسعار الفائدة الأوسع، يبدو أن الاحتمالات مكدسة لصالح تجربة تخفيضات الأرباح على المدى القريب. من المفترض أن يحفز هذا المشترين والبائعين على إجراء المعاملات ونشاط LBO للعودة تدريجيًا إلى مستويات أكثر طبيعية.
خلاصة القول
بشكل عام، تؤكد أرباح الربع الثاني من عام 2024 أن حالة الاستثمار لا تزال موجودة وجذابة للمستثمرين الذين يبحثون عن مصادر دخل دفاعية. تظل تغطية الأرباح الأساسية قوية، وتجسد جودة المحفظة الديناميكيات الصحيحة اللازمة لزيادة إزالة المخاطر عن ملف الأعمال. ويمكن أن يكون مصدر القلق الوحيد متعلقًا بصافي النشاط الاستثماري المنخفض. ومع ذلك، إذا وضعنا الأمور في منظور إحصائيات قطاع BDC الشاملة، حيث عانت معظم BDC من أسواق الاندماج والاستحواذ غير النشطة، فلا ينبغي أن يكون هذا سببًا لتجنب BCSF. وبدلاً من ذلك، يسمح التمويل الاستثماري الجديد لشركة Bain Capital Specialty Finance بتحسين جودة المحفظة ببطء ولكن بثبات دون التضحية بإمكانية العائد.
ونتيجة لذلك، ما زلت متفائلًا بشأن BDC وما زلت أعتقد أن الخصم على صافي قيمة الأصول بنسبة 7٪ تقريبًا غير مبرر.
