أطروحة الاستثمار
على مدار العام الماضي، كنت أحذر المستثمرين من أن مقدمي الخدمات السحابية العامة ليسوا الأبقار النقدية التي يعتقد الكثيرون أنهم كذلك عندما يتعلق الأمر بالذكاء الاصطناعي التوليدي. في وقت سابق من هذا العام، قمت بتحليل أسعار الرموز المتوفرة على Azure و ووجدت مواقع AWS أنه حتى لو أنتج الذكاء الاصطناعي جميع الكتب المنشورة في عام 2023، فإن أرباح عمالقة السحابة مثل Microsoft (MSFT) ستكون تكلفة Azure Cloud 17 مليون دولار فقط، وحتى أقل بالنسبة لشركة Amazon (ناسداك: أمزن) AWS بسبب انخفاض نقاط التسعير.
وخلصت إلى أن أمازون في وضع صعب، حيث تحتاج إلى الاستثمار بقوة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التوليدي لتظل ذات صلة بينما تعاني من انخفاض الأسعار المتأثر بالمهمة الإيثارية لمجلس إدارة OpenAI.
أكدت نتائج الربع الثاني من عام 2024 هذه الديناميكيات، ولا أرى حلاً واضحًا على المدى القريب. ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن استراتيجية أمازون كانت دائمًا كذلك تتمحور حول أعمالها التجارية الإلكترونية، مع حصر مشاريعها التقنية باعتبارها فروعًا لأعمالها الأساسية.
أعتقد أن أمازون بحاجة إلى الخضوع لتحول استراتيجي كبير، والذي من المرجح أن يتضمن تغييرًا في القيادة.
موقف أمازون غير المواتي في سوق الذكاء الاصطناعي
لا تستطيع أمازون تحمل عدم الاستثمار في وحدات معالجة الرسومات. إنهم بحاجة إلى مواكبة Azure، الذي يعمل على سد الفجوة بسرعة في سوق السحابة العامة، ويقدم على الأقل نفس الخدمات التي يقدمها Azure. ولكن على عكس مايكروسوفت، لا تمتلك أمازون منتجات واشتراكات برمجية ذات قيمة مضافة تعوض انخفاض أسعار معالجة الرموز المميزة السائدة في الصناعة.
تتمتع Microsoft بميزة هائلة من خلال مجموعتها من برامج المؤسسات والمستهلكين. يتيح لهم ذلك دمج الذكاء الاصطناعي في المنتجات الحالية واعتماد نموذج تسعير قائم على الاشتراك، مثل GitHub Copilot للمطورين وCopilot Pro Assistant لمستخدمي Microsoft Office، بسعر 19 دولارًا و30 دولارًا لكل مستخدم شهريًا، على التوالي.
بكلمات بسيطة، عوائد أمازون على الاستثمار في الذكاء الاصطناعي التوليدي أقل من عوائد مايكروسوفت، وهو عامل يدعم تصنيف الشراء الخاص بنا لشركة مايكروسوفت، وتصنيف التعليق لشركة أمازون.
استراتيجية أمازون غير مناسبة لعصر الذكاء الاصطناعي التوليدي
لقد ركزت أمازون تقليديًا على التجارة الإلكترونية. عادةً ما ظهرت مشاريعهم خارج هذا العمل الأساسي كفروع من أعمال التجارة الإلكترونية. خذ AWS على سبيل المثال. لقد نشأت هذه الفكرة نتيجة لتعطل موقع الويب، ولم تكن رؤية عظيمة للهيمنة السحابية. تم إنشاء أعمال الطائرات بدون طيار والروبوتات الخاصة بهم لخفض تكاليف التسليم والمستودعات للتجارة الإلكترونية في أمازون. تم تصميم قطاعات أعمال الأجهزة اللوحية الأربعة خصيصًا لعملاء الكتب الإلكترونية. يتم تقديم Prime Video وPrime Music مجانًا لمشتركي Amazon Prime لتعزيز عرض القيمة لميزة التوصيل المجاني الخاصة بها – على الرغم من أنه تجدر الإشارة إلى أن Amazon قدمت مؤخرًا إعلانات إلى Prime Video، وأضافت اشتراكًا لفتح بعض الميزات في Amazon Music شريحة.
يعد هذا الافتقار إلى عقلية قائمة على الاشتراك في القطاعات التي تتجاوز التجارة الإلكترونية بمثابة عائق رئيسي أمام أمازون عندما يتعلق الأمر بتحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي. وليس أنا فقط أقول هذا. بدأت وسائل الإعلام الرئيسية أخيرًا في مواجهة تحديات تحقيق الدخل، وهو أمر كنت أحذر منه متابعي الذين يزيد عددهم عن 5 آلاف متابع منذ أكثر من عام.
لكسب أموال حقيقية في هذا المجال، تحتاج إلى عنصر ذي قيمة مضافة، ومن الناحية المثالية نموذج اشتراك، وهو بعيد كل البعد عن منطقة الراحة في أمازون.
بالنظر إلى نتائج الربع الثاني، يمكننا أن نرى هذه الديناميكية تظهر، مع انخفاض أسهم أمازون بنسبة 10٪ بعد إعلان أرباحها. بالنسبة لي وللعديد من متابعي، المفاجأة الوحيدة هي أن السوق لم يكن مستعدًا، على الرغم من أنني كنت أحذر أي شخص كان يستمع لبعض الوقت.
تباطؤ النمو
إن نمو صافي مبيعات أمازون بنسبة 10٪ على أساس سنوي في الربع الثاني من عام 2024، على الرغم من كونه إيجابيًا، إلا أنه مخيب للآمال عند النظر في خلفية التضخم بنسبة 3.2٪. وهذا يعني أن النمو الحقيقي أقرب إلى 6.8%، وهو رقم لا يكاد يبشر بالنمو.
من الواضح أن قانون الأعداد الكبيرة يلعب دورًا هنا. بالنسبة لشركة عملاقة مثل أمازون، يصبح تحقيق نمو بمعدل يتجاوز 10% أمرا صعبا على نحو متزايد. يشير الارتفاع بنسبة 10%، رغم أنه لا يزال كبيرًا من حيث القيمة المطلقة، إلى تباطؤ محتمل في مسار النمو الإجمالي للشركة.
المساهمة في نمو الذكاء الاصطناعي التوليدي
جاءت AWS بأرقام ربع سنوية قوية، مع زيادة في المبيعات بنسبة 18.7%. ومع ذلك، فإن المدى الذي يقود فيه الذكاء الاصطناعي هذا النمو غير واضح. من المهم أن نتذكر أن اتجاهات التحول الرقمي كانت تدفع بالفعل نمو AWS قبل الذكاء الاصطناعي التوليدي. إن إسناد نجاح AWS بأكمله إلى الذكاء الاصطناعي سيكون أمرًا مضللاً. وبالمقارنة مع نتائج مايكروسوفت الأخيرة، فإن 8٪ فقط من نمو Azure بنسبة 30٪ في الأشهر الاثني عشر المنتهية في يونيو 2024 يُعزى إلى الذكاء الاصطناعي، وفقًا لأرباح مايكروسوفت التي صدرت الأسبوع الماضي. ربما تكون AWS، التي تلعب دور اللحاق بالركب، أقل.
النجم الحقيقي للعرض
كان نجم العرض هو الأعمال الإعلانية لشركة أمازون، حيث حققت نموًا بنسبة 22٪ خلال هذا الربع. بدأت أمازون مؤخرًا في تقديم إعلانات محدودة لـ Prime Video للمساعدة في تحقيق الدخل من استثماراتها الضخمة في إنتاج الوسائط والأفلام. من وجهة نظري، هناك تحول في أموال الإعلانات بالقرب من نقطة البيع، مما يزيد من عدد الإعلانات التي يتم الترويج لها على منصة أمازون حيث يتم اتخاذ قرارات الشراء.
مجموع تقييم الأجزاء
عند مقارنة تقييم أمازون باستخدام طريقة مجموع الأجزاء، أرى شركة يتم تقييمها بالكامل. وإذا حافظت أمازون على معدلات نموها طوال عام 2024، أتوقع أن تصل الإيرادات المجمعة إلى 640 مليار دولار هذا العام. فيما يلي توقعاتي للمبيعات لعام 2024 حسب قطاع الأعمال، محسوبة باستخدام معدلات النمو في النصف الأول من عام 2024 للتنبؤ بإيرادات عام 2024.
| صافي المبيعات: الملايين | النصف الأول 2023 | النصف الأول 2024 | على أساس سنوي % | مبيعات 2024E |
| محلات نشطة | 104.062 دولار | 110,062 دولار | 6% | 245,241 دولار |
| المتاجر المادية | 9,919 دولار | 10,408 دولار | 5% | 21.017 دولار |
| خدمة الطرف الثالث | 62,152 دولار | 70,797 دولارًا | 14% | 159,534 دولار |
| دعاية | 20,192 دولار | 24,595 دولار | 22% | 57,134 دولار |
| خدمات الاشتراك | 19,551 دولار | 21,588 دولار | 10% | 44,398 دولار |
| أوس | 43,494 دولارًا | 51,318 دولار | 18% | 107.083 دولار |
| آخر | 2,371 دولار | 2,522 دولار | 6% | 5,274 دولار |
| موحدة | 261,741 دولار | 291,290 دولار | 11% | 639,675 دولار |
قيمة عمليات البيع بالتجزئة في أمازون
تشبه متاجر أمازون عبر الإنترنت والمادية إلى حد كبير سوق التجزئة الأوسع. ولتقييم قيمة هذا القطاع، أستخدم نسبة السعر إلى المبيعات لشركات التجزئة المماثلة ذات النمو المماثل الموضح أدناه. واستنادًا إلى متوسط نسبة PS البالغة 0.8x، فإنني أقدر عمليات البيع بالتجزئة في أمازون بمبلغ 196 مليار دولار.
قيمة خدمة الطرف الثالث من أمازون
تشمل خدمات الطرف الثالث الرسوم التي تجمعها أمازون من بائعي الطرف الثالث على منصتها مقابل خدمات مثل التنفيذ والعمولات. تشمل الشركات التي تركز على خدمة الطرف الثالث للمنتجات التي يتحمل فيها بائعو الطرف الثالث مخاطر المخزون Etsy (ETSY)، وهي منصة للتجارة الإلكترونية معروفة ببيع العناصر المصنوعة يدويًا والعتيقة والحرفية، بشكل أساسي من قبل بائعين خارجيين. على الرغم من أن Fiverr (FVRR) ليست شركة تجارة إلكترونية، إلا أنها تستمد غالبية إيراداتها من العمولات التي يقدمها المستقلون الذين يقدمون الخدمات على منصتها. وأخيرًا، قمت بتضمين موقع eBay (EBAY)، الذي يحقق إيرادات في الغالب من خلال رسوم الإدراج ورسوم المعاملات. مع متوسط نسبة PS يبلغ 2.5x، فإنني أقدر قطاع خدمات الطرف الثالث في أمازون بمبلغ 400 مليون دولار.
قيمة قطاع أعمال الاشتراك في الوسائط في أمازون
تتوافق إيرادات اشتراكات أمازون، والتي تشمل Amazon Prime وAmazon Prime Video وAmazon Music وغيرها من الخدمات، مع نموذج الأعمال لمختلف الشركات المتداولة علنًا، بما في ذلك Netflix (NFLX). تتوافق مخاطر Amazon Productions، بما في ذلك الوسائط التي يتم تسويقها تحت العلامة التجارية Amazon Original، مع شركات الإعلام مثل Lions Gate (LGF.A) وParamount (PARAA). تتنافس Amazon Music أيضًا مع Spotify (SPOT) وPandora (OTCPK:PNDZF). وباستخدام متوسط نسبة PS لهذه الشركات، فإنني أقدر قيمة قطاع خدمات الاشتراك في أمازون بمبلغ 118 مليار دولار، استنادًا إلى متوسط نسبة PS يبلغ 2.7x.
قيمة الأعمال الإعلانية في أمازون
تتنافس الأعمال الإعلانية في أمازون مع عدد كبير من الشركات ذات نماذج أعمال مختلفة. الشركات التي تستمد معظم أرباحها من إيرادات الإعلانات المستخدمة في هذا التحليل هي Trade Desk (TTD)، وMeta (META)، وAlphabet (GOOG)، وSnap (SNAP)، وPinterest (PINS).
باستخدام متوسط نسبة PS يبلغ 7.7x، أقدر قيمة قطاع إعلانات أمازون بمبلغ 443 مليار دولار.
قيمة قطاع السحابة العامة في أمازون
نمت هوامش تشغيل AWS هذا العام، مدفوعة بجهود أمازون لتحسين تكاليف الموظفين بعد فورة التوظيف في العام الماضي استجابة لسوق العمل الضيق في العام السابق. هناك مساهم آخر في تحسين هامش AWS وهو التغييرات في المدخلات المحاسبية، وخاصة التقديرات المباشرة المفيدة لخوادمها. وبشكل عام، أدى هذا إلى رفع هامش التشغيل إلى 36.5%.
في السنوات الثلاث الماضية، عاد قطاع AWS إلى التدفقات النقدية الحرة المتواضعة “FFO”، حيث أدى الإنفاق على المصانع والمعدات العقارية “PPE” إلى تآكل أجزاء كبيرة من الدخل التشغيلي. في آخر مكالمة للأرباح، أشارت الإدارة إلى أنها تتوقع زيادة في استثمارات رأس المال في عام 2024.
وهذا يؤدي إلى تعقيد التقييم، مما يدفع تقديرات الربحية إلى المستقبل. لكنني أعتمد على افتراض رئيسي واحد، وهو أن AWS ستبقى في مركز البنية التحتية السحابية العالمية، وستصبح أكثر ربحية من حيث التدفق النقدي الحر.
| AWS (بالملايين الدولارات) | 2021 | 2022 | 2023 |
| المبيعات عبر الإنترنت | 62,202 دولار | 80.096 دولار | 90,757 دولارًا |
| نفقات التشغيل | 43,670 دولار | 57,255 دولار | 66,126 دولار |
| الدخل التشغيلي | 18,532 دولار | 22,841 دولار | 24,631 دولار |
| الاستهلاك والإطفاء | 10,653 دولار | 9,876 دولار | 12,531 دولار |
| الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك | 29,185 دولار | 32,717 دولار | 37,162 دولار |
| الاستثمار في معدات الوقاية الشخصية | 22.047 دولار | 27,755 دولارًا | 24,843 دولار |
| التدفق النقدي الحر | 7,138 دولار | 4,962 دولار | 12,319 دولارًا |
تبلغ مصاريف الاستهلاك والإطفاء عادة 20% من الممتلكات والمنشآت والمعدات الخاصة بهذا القطاع، مما يعني أن متوسط العمر الإنتاجي يبلغ 5 سنوات. نظرًا للوتيرة السريعة للتقدم التكنولوجي في تكنولوجيا أشباه الموصلات، والتي تشكل جزءًا كبيرًا من أصول معدات الحماية الشخصية الخاصة بـ AWS، فإن هذا لا يبدو غير واقعي.
لقد قمت ببناء نموذج التدفق النقدي المخصوم “DCF” لتقييم قطاع AWS مع وضع الافتراضات التالية في الاعتبار:
- تباطؤ معدلات النمو خلال السنوات الخمس المقبلة.
- ويظل الدخل التشغيلي كنسبة من الإيرادات ثابتًا عند 71%.
- يصل CapEx إلى التوازن مع مصروفات الاستهلاك بحلول عام 2028.
- المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال “WACC” = 7%، والمعدل الخالي من المخاطر “Rf” = 4% والنمو النهائي “g” = 2%
باستخدام هذه التقديرات، توصلت إلى قيمة عادلة لقطاع AWS تبلغ 1.1 تريليون
تقديرات المؤلف
يلخص الجدول التالي تحليل مجموع الأجزاء
| شريحة | القيمة المقدرة |
| المتاجر عبر الإنترنت والمادية | 196 تريليون دولار |
| خدمات بائعي الطرف الثالث | 400 تريليون دولار |
| الأعمال الإعلانية | 443 تريليون دولار |
| خدمات الاشتراك | 118 تريليون دولار |
| أوس | 1.063 تريليون دولار |
| المجموع | 2.220 تريليون دولار |
وبناءً على هذا التحليل، أرى أن هناك احتمالية صعودية محدودة من هنا. على الرغم من أن القيمة السوقية الحالية لشركة أمازون البالغة 1.8 تريليون دولار أقل بنسبة 23٪ من تقديراتنا، فإن هذا الفرق يقع ضمن هامش خطأ ضيق نسبيًا.
ملخص وكيف يمكن أن أكون مخطئا
على الرغم من أن عمليات البيع العالمية لها تيار خفي من الاقتصاد الكلي وراءها، بعد أن تسببت بيانات البطالة الضعيفة الأسبوع الماضي في حالة من الذعر في السوق، فإن جزءًا كبيرًا منها يرجع أيضًا إلى الأداء الضعيف لشركات التكنولوجيا الكبيرة ذات الأوزان الثقيلة في مؤشرات السوق التي تتراكم على التداولات الهبوطية التي خلقت التقلبات التي نشهدها اليوم.
وبالنظر إلى أمازون على وجه الخصوص، وبالنظر إلى العائد المتوقع على رأس المال، أرى أن عملاق التجارة الإلكترونية هو الحلقة الأضعف في مجموعة Magnificent 7. من المحتمل حدوث خيبات أمل متكررة في الأرباح في الأرباع القادمة والعام المقبل. وهذا هو السبب وراء تصنيفنا للشراء لشركة Microsoft وتصنيف Hold على Amazon.
من وجهة نظر التقييم، عند المستويات الحالية اعتبارًا من إغلاق السوق يوم الجمعة الأسبوع الماضي، تبدو الشركة ذات قيمة جيدة إلى حد ما. يكشف تحليل مجموع الأجزاء أن AWS هي جوهرة تاج أمازون، كونها أكبر مساهم في التقييم. لقد استخدمت عددًا من التقديرات المستندة إلى بيئة الاقتصاد الكلي الحالية، والتي يمكن أن تتغير، مما يجعل التقييم عفا عليه الزمن. ومع ذلك، أعتقد أن نموذج DCF الخاص بي هو مقياس موثوق للقيمة التقريبية لقطاع AWS في أمازون.
